국채금리가 오르면 성장주 가치가 “반토막” 나는 이유

들어가며

금리가 오른다는 뉴스가 나오면 주식 시장, 특히 성장주들이 먼저 흔들립니다. 반대로 금리 인하 기대감이 커지면 실적이 아직 나지 않는 기업들의 주가가 먼저 반응합니다. 왜 유독 성장주가 금리에 이렇게 예민하게 움직일까요. 그 답은 주식의 적정 가치를 계산하는 방식 안에 숨어 있습니다. 국채금리는 단순한 예금 이자율이 아니라 주식을 포함한 거의 모든 자산의 가치를 매기는 기준선, 이른바 할인율의 뼈대 역할을 합니다. 이번 글에서는 국채금리와 주식 밸류에이션의 관계를 수학적으로, 그리고 논리적으로 하나씩 풀어보겠습니다.

국채금리는 왜 무위험 수익률인가

국채는 국가가 원리금 상환을 보장하는 채권입니다. 국가가 부도날 가능성은 이론적으로 극히 낮다고 전제하기 때문에, 국채에 투자해서 얻는 수익률은 투자자가 아무런 위험 없이 얻을 수 있는 최소한의 수익률로 간주됩니다. 이를 무위험 수익률이라고 부릅니다.

이 개념이 중요한 이유는, 투자자가 어떤 자산에 돈을 넣을지 결정할 때 항상 이 무위험 수익률을 기준점으로 삼기 때문입니다. 주식이나 부동산처럼 위험이 있는 자산에 투자하려면 최소한 국채금리보다는 높은 수익을 기대할 수 있어야 합니다. 그렇지 않다면 굳이 위험을 감수할 이유가 없기 때문입니다. 그래서 국채금리는 모든 자산 가격 계산의 출발점, 즉 기준 금리 역할을 하게 됩니다.

주식 가치평가에서 할인율이란

주식의 적정 가치를 계산하는 대표적인 방법 중 하나가 현금흐름할인법, 흔히 DCF라고 부르는 방식입니다. 이 방법의 핵심 아이디어는 간단합니다. 기업이 미래에 벌어들일 것으로 예상되는 이익이나 현금흐름을 모두 더한 뒤, 이를 현재 시점의 가치로 환산해서 주식의 적정 가격을 매기는 것입니다.

문제는 미래의 100만 원과 지금의 100만 원이 같은 가치가 아니라는 점입니다. 지금 가진 100만 원은 국채 같은 안전 자산에 투자해서 이자를 불릴 수 있지만, 미래에 받을 100만 원은 그런 기회비용이 반영되어 있지 않습니다. 그래서 미래의 현금흐름을 현재 가치로 바꿀 때는 일정한 비율로 깎아주는 작업이 필요한데, 이때 사용하는 비율이 바로 할인율입니다. 그리고 이 할인율의 기초가 되는 것이 앞서 설명한 국채금리, 즉 무위험 수익률입니다.

금리가 오르면 미래 수익의 현재가치가 낮아지는 이유

현금흐름할인법의 계산식은 다음과 같은 형태를 띱니다.

현재가치 = 미래현금흐름 나누기 (1 더하기 할인율)의 n제곱

여기서 n은 그 현금흐름이 몇 년 뒤에 발생하는지를 나타냅니다. 이 식에서 할인율이 분모에 들어가 있다는 점이 핵심입니다. 할인율이 커지면 분모가 커지고, 분모가 커지면 전체 값, 즉 현재가치는 작아집니다.

간단한 예를 들어보겠습니다. 어떤 기업이 1년 뒤에 100만 원의 이익을 낼 것으로 예상된다고 가정해 보겠습니다. 할인율이 5퍼센트일 때 이 100만 원의 현재가치는 약 95만 2천 원입니다. 그런데 할인율이 10퍼센트로 오르면 현재가치는 약 90만 9천 원으로 낮아집니다. 같은 미래 이익이라도 할인율이 높아지면 지금 시점에서의 가치는 줄어드는 것입니다.

국채금리가 오르면 이 할인율도 함께 오릅니다. 투자자들이 위험 자산에 요구하는 최소 수익률의 기준선 자체가 높아지기 때문입니다. 결과적으로 같은 이익을 내는 기업이라도 금리가 오른 시점에는 주식의 적정 가치가 이전보다 낮게 계산됩니다. 이것이 금리가 오르면 주식 시장 전체가 조정을 받는 가장 근본적인 이유입니다.

성장주가 금리에 더 취약한 이유

여기서 성장주 이야기로 넘어갈 차례입니다. 앞의 계산식을 다시 보면 n, 즉 현금흐름이 발생하는 시점이 먼 미래일수록 할인의 효과가 훨씬 커진다는 것을 알 수 있습니다.

앞서 예로 든 100만 원을 다시 가져와 보겠습니다. 1년 뒤 100만 원은 할인율이 5퍼센트에서 10퍼센트로 오를 때 약 4만 3천 원 줄어듭니다. 그런데 이 100만 원이 10년 뒤에 발생한다고 가정하면 이야기가 달라집니다. 할인율 5퍼센트일 때 현재가치는 약 61만 4천 원이지만, 할인율이 10퍼센트로 오르면 현재가치는 약 38만 6천 원까지 떨어집니다. 무려 22만 8천 원, 비율로는 37퍼센트 넘게 가치가 줄어드는 셈입니다. 같은 금리 인상이라도 먼 미래의 현금흐름일수록 훨씬 더 큰 타격을 입습니다.

성장주는 바로 이 먼 미래의 현금흐름에 기업 가치의 상당 부분이 걸려 있는 주식입니다. 아직 이익을 내지 못하거나 이익이 작은 대신, 몇 년 후 폭발적인 성장을 통해 큰 이익을 낼 것이라는 기대를 바탕으로 주가가 형성되어 있습니다. 반면 가치주나 배당주는 지금 당장, 혹은 가까운 미래에 안정적인 이익과 배당을 내는 기업들이어서 할인의 영향을 상대적으로 덜 받습니다.

결국 금리가 오르면 먼 미래의 기대 이익에 의존하는 성장주일수록 가치평가에서 더 큰 폭으로 깎이고, 가까운 미래의 안정적 이익에 기반한 가치주는 상대적으로 덜 흔들리는 구조가 만들어집니다. 이것이 금리 인상기에 성장주가 먼저, 그리고 더 크게 조정받는 이유입니다.

실제 시장에서 확인되는 패턴

이런 원리는 실제 시장에서도 반복적으로 확인됩니다. 국채금리가 가파르게 상승하는 시기에는 대체로 기술주나 바이오주처럼 미래 성장 기대가 큰 업종의 주가가 먼저, 그리고 크게 흔들리는 반면, 금리가 낮게 유지되거나 인하되는 국면에서는 이런 성장주들이 상대적으로 강한 반등을 보이는 경향이 나타납니다. 투자자들이 금리 발표나 중앙은행의 통화정책 방향에 그토록 민감하게 반응하는 이유도 바로 이 할인율 메커니즘 때문입니다.

마치며

국채금리는 단순히 채권 투자자만의 관심사가 아니라 주식을 포함한 모든 자산 가격의 저변에 깔린 기준선입니다. 할인율이라는 개념을 통해 미래의 이익이 오늘의 가치로 환산되는 원리를 이해하면, 왜 금리 변화 하나에 시장 전체가, 그중에서도 성장주가 유독 크게 출렁이는지를 논리적으로 설명할 수 있습니다. 투자를 할 때 지금 발표되는 실적만큼이나 금리의 방향을 함께 살펴봐야 하는 이유가 여기에 있습니다.

참고

• 현금흐름할인법 및 할인율 관련 재무관리 이론 자료
• 국채금리와 주식 밸류에이션 상관관계 연구 자료